На последнем заседании прошлого года ЦБ сделал акцент на замедлении темпов роста кредитования, и, руководствуясь этими вводными, не стал повышать ставку, несмотря на высокие темпы инфляции. Тогда Банк России заявил, что оценит целесообразность ужесточения ДКП на февральском заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции, и дополнительных сигналов с тех пор не давал. Ситуация на двух основных фронтах к середине февраля сложилась разнородная. Корпоративное и розничное кредитование, по оперативным данным, продолжило сокращаться. Инфляция в годовом выражении далека от таргета - 10% (после 9,52% на конец декабря). Инфляционные ожидания населения в январе чуть выросли и зафиксировались на уровне 14%, правда, ценовые ожидания предприятий прямо перед советом успели показать февральское снижение (оперативные данные по инфляционным ожиданиям населения в этом месяце ЦБ опубликует уже после заседания).В итоге в новом заявлении ЦБ, отметив по-прежнему высокое инфляционное давление, оставил умеренно жесткий сигнал на будущее содержательно неизменным, но откалибровал его акценты. Фокус в части ключевых факторов для мартовского решения смещен со связки "кредитование и инфляция" только на инфляцию."Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Вместе с тем более выраженным стало охлаждение кредитной активности, растет склонность населения к сбережению. По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели в 2026 году", - отметил регулятор.ЦБ констатировал, что "охлаждение кредитной активности усилилось и охватывает все сегменты кредитного рынка". Из сигнала этот мотив ушел, и теперь он звучит так: "Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции". Был "на столе" и нейтральный сигнал, но совет выбрал умеренно жесткий вариант, рассказала на пресс-конференции глава ЦБ Эльвира Набиуллина.В целом тональность комментариев руководства ЦБ можно охарактеризовать как нейтральную: они не звучали мягкими, но и "ястребиных" ожиданий на март - несмотря на жесткий сигнал - не прибавили."Продолжается охлаждение кредитования при росте сберегательной активности населения. Это дает нам более веские основания считать, что уже набранной жесткости денежно-кредитных условий может быть достаточно, чтобы инфляция в ближайшие месяцы начала замедляться. Поэтому мы сохраняем паузу в повышении ключевой ставки. Если набранной жесткости окажется недостаточно, мы будем готовы вернуться к вопросу о повышении ставки на ближайшем заседании", - сказала Набиуллина, открывая брифинг традиционным заявлением. Мотив "достаточной жесткости" возникал и в ходе пресс-конференции, а завершая ответы на вопросы, Набиуллина и ее заместитель Алексей Заботкин остановились на условиях для возможного смягчения ДКП в будущем."Нам (чтобы начать смягчение политики - ИФ) важно убедиться, что инфляция устойчиво замедляется к целевому уровню. Если мы будем видеть выраженную, обеспеченную устойчивыми, а не разовыми какими-то факторами тенденцию к замедлению, которая, по нашему прогнозу, приведет инфляцию к 4%, то это возможно. Пока мы таких предпосылок не видим. Мы еще не видим этих устойчивых тенденций, следим за широким кругом показателей, последние данные, которые есть, и по кредитованию, и по сбережению, и по динамике денежных агрегатов, если они станут устойчивыми, то возможно снижение ставки. Если мы, наоборот, увидим, что начинают преобладать проинфляционные тенденции, то возможно и увеличение ставки", - сказала Набиуллина."Я бы еще так обострил. Для того, чтобы мы сочли, что достаточно сведений, чтобы судить об устойчивости тенденций, все-таки мы должны это увидеть в том числе и в динамике самой инфляции и снижении инфляционных ожиданий. Пока то, что мы видим в данных - это замедление роста кредитования, замедление роста денежных агрегатов, но пока это еще не переложилось в инфляцию и инфляционные ожидания. То есть снижение ставки без синхронного снижения инфляционных ожиданий всех типов экономических агентов крайне маловероятно. Надо, чтобы инфляционные ожидания пошли вниз", - заявил, в свою очередь, Заботкин.Хотя динамику кредитования ЦБ из сигнальной фразы убрал, полной уверенности в устойчивости тенденций конца прошлого и начала текущего года у него пока нет."Данные за декабрь, январь, особенно корпоративное кредитование, если мы говорим о корпоративном кредитовании, эти данные сильно зашумлены. Что касается розничного кредитования, мы уже с середины года видим устойчивую тенденцию замедления. Там мы можем говорить об устойчивой тенденции. Что касается корпоративного кредитования, нам нужно больше данных для того, чтобы убедиться, что это устойчивое замедление. Потому что сейчас в том значительном замедлении корпоративного кредитования есть сезонный фактор, причем в этом году бюджетные выплаты были даже больше такой сезонной нормы и в январе были высокими. Поэтому нам нужно будет больше времени для того, чтобы убедиться, что это действительно устойчивая тенденция. И мы будем смотреть за этой динамикой", - сказала Набиуллина."С точки зрения влияния на спрос, конечно, кредит является очень важным источником динамики спроса, но общей результирующей в части монетарного влияния на спрос являются денежные агрегаты в целом. Поэтому вычленять отдельно кредит не очень правильно. То, что для нас важно, в первую очередь, - это динамика денежных агрегатов. И в этом смысле замедление наблюдается. Рассчитываем, что будем видеть все более и более устойчивые тенденции в этой части", - добавил Заботкин.Повышение таргетаБанк России, как и ожидалось, повысил прогноз по инфляции на 2025 год - до 7-8% с 4,5-5%. Регулятор по-прежнему ждет, что годовая инфляция вернется к 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.Прогноз по средней ключевой ставке на 2025 год повышен до 19-22% с 17-20%, прогнозировавшихся в октябре 2024 года. Этот диапазон предполагает как возможность снижения ставки, так и возможность ее повышения в текущем году, отметила Набиуллина. С 17 февраля и до конца 2025 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 18,7-22,1%.Прогноз по ставке на 2026 год повышен до 13-14% с 12-13% ранее, прогноз на 2027 год сохранен на уровне 7,5-8,5% (этот диапазон оценивается как нейтральный).Прогноз роста ВВП РФ в 2025 году повышен до 1,0-2,0% с 0,5-1,5%, на 2026 год симметрично понижен до 0,5-1,5% с 1,0-2,0%. Прогноз роста экономики на 2027 год остался неизменным - в интервале 1,5-2,5%.С этого прогнозного цикла ЦБ перешел от публикации прогноза нефти марки Brent к публикации цены российской нефти, используемой для целей налогообложения. "Этот индикатор лучше отражает влияние конъюнктуры нефтяного рынка на основные показатели российской экономики", - заявила председатель ЦБ.В 2025 году Банк России прогнозирует цену на уровне $65 за баррель, на 2026 и 2027 годы - $60. Октябрьский прогноз ЦБ, в котором указывался прогноз средней цены Brent, предполагал цену на уровне $80/барр. в 2025 году, $75 в 2026 году и $70 в 2027 году.Предпосылки прогнозаБанк России не раз подвергался критике за излишнюю консервативность одних прогнозов и чрезмерную оптимистичность других. Не обошлась без вопроса о точности попадания прогнозов ЦБ в цель и февральская пресс-конференция. Набиуллина ответила: Банк России, как и другие эксперты, исходит из имеющихся на настоящий момент данных и при изменении ситуации пересматривает ожидания."Никто не может видеть будущее, ни у кого нет хрустального шара. Как многие участники рынка - и аналитики, и правительство, мы делаем прогнозы, исходя из тех данных, которые у нас есть на настоящий момент. Когда поступают новые данные, происходят новые события, а прошлый год тоже был богат на разного рода события, это заставляет нас менять свои оценки текущей ситуации и обновлять прогнозы. И это абсолютно нормально. Да, сейчас много проинфляционных факторов, но многое изменилось по сравнению с прошлым годом", - заявила Набиуллина.Она подчеркнула, что ключевая ставка сейчас находится на уровне 21%, тогда как год назад она составляла 16%. "Ключевая ставка уже 21% - и это большой уровень жесткости. Некоторые считают его даже чрезмерным. Это большой уровень жесткости, и, по нашим оценкам, его должно быть достаточно для замедления инфляции. Если мы увидим, что нет устойчивого замедления инфляции, мы готовы будем еще повысить ставку, но пока мы видим охлаждение всех сегментов кредитования, хотя Алексей Борисович (Заботкин, зампред ЦБ - ИФ) тоже напомнил, что не только кредитование важно. Мы ожидаем, что и бюджет в этом году будет иметь дезинфляционное влияние. И будем смотреть, насколько все это устойчиво", - подчеркнула глава ЦБ.Заботкин добавил, что при большем проинфляционном давлении Банк России скорее повысит прогнозную траекторию ключевой ставки, чем прогноз по инфляции. "В сценарии, в котором мы исходили бы из другого набора предпосылок, который в итоге давал бы дополнительное и более устойчивое инфляционное давление, в результате не столько инфляция шла бы по другой траектории, а ставка шла бы по другой траектории. Мы, предвидя эти обстоятельства, по-другому бы выстраивали нашу денежно-кредитную политику, стремились бы обеспечить большую жесткость, чем в том сценарии, который рассматривается в качестве базового", - заявил он.Это не значит, что ЦБ смирится с более проинфляционным сценарием, добавила Набиуллина. "Это означает, что мы будем ужесточать денежно-кредитную политику, если проинфляционные факторы будут приводить к тому, что она (инфляция - ИФ) будет ускоряться. То есть мы будем стараться менять политику, чтобы все равно привести инфляцию к цели. Это не то, что мы смиримся с проинфляционным сценарием", - сказала она.Поживем - увидим"Неделю тишины" перед февральским советом взорвало событие, с деятельностью Центробанка никак не связанное, но повлиявшее на все сегменты финансового рынка. Про то, как процессы, запущенные телефонным разговором президентов США и России Дональда Трампа и Владимира Путина, могут повлиять на макроэкономические сценарии и перспективы ДКП, главу ЦБ спросили дважды.Банк России считает геополитическую ситуацию в мире неопределенной и учитывает это в денежно-кредитной политике, заявила Набиуллина. "При принятии решений мы будем учитывать геополитические факторы, неопределенность с их стороны остается высокой", - сказала она.Отвечая на вопрос о том, принимает ли ЦБ в своих прогнозных сценариях во внимание начало обсуждения урегулирования украинского кризиса, Набиуллина заявила, что считает это преждевременным."В базовом сценарии у нас нет этого фактора пока, мне кажется, пока это преждевременным включать в сценарий, тем более, в базовый. Все будет зависеть от развития ситуации. Сейчас просчитать точно влияние на экономику, инфляцию мне кажется мало возможным", - сказала глава Банка России.На уточняющий вопрос - когда преждевременное станет актуальным - Набиуллина ответила довольно категорично. "Я не хотела бы на эту тему совершенно спекулировать. Давайте поживем, увидим. Я думаю, всем очевидно будет, когда это можно закладывать. Базовый сценарий наш сейчас, я уже об этом говорила, исходит из неизменности геополитических условий".Комментарии аналитиков"Текущая макрокартина не позволяла ЦБ смягчить риторику, и тут без сюрпризов. Обновленные прогнозы технически допускают рост ставки до 22% в марте с сохранением до конца года или даже повышение до 22-23% в марте-апреле с откатом к 21% в конце года", - отмечает директор по инвестициям компании "Астра Управление активами" Дмитрий Полевой.Базовый сценарий эксперта предполагает более пессимистичный прогноз по росту ВВП (менее 1% в 2025 году) по сравнению с ожиданиями регулятора, и более оптимистичный - по инфляции (ближе к 6% в 2025 году и менее 4% в 2026 году). "Ждем далее сохранения ставки на уровне 21% и начала ее снижения во втором квартале с возможным выходом к 14-15% к концу 2025 года - началу 2026 года", - пишет Полевой."Новый прогноз ЦБ допускает некоторое снижение ставки во второй половине года. Это соответствует нашим ожиданиям: с учетом улучшения геополитического фона в последнее время и, как следствие, перспектив курса рубля, мы полагаем, что Банк России сможет снизить ключевую ставку до 19% к концу года", - говорится в комментарии аналитика SberCIB Investment Research Игоря Рапохина.Экономисты "Ренессанс Капитала" Олег Кузьмин и Андрей Мелащенко сохраняют свой прогноз снижения ставки до 16% к концу года с учетом текущей степени жесткости денежно-кредитных условий. По их мнению, пик ключевой ставки уже должен быть достигнут (при отсутствии значимых негативных шоков), несмотря на сохранение умеренно-жесткого сигнала. "Февральское решение ЦБ подтверждает наш вывод о том, что регулятор с декабря отказался от бескомпромиссной борьбы с инфляцией и изменил подход к проведению политики на более сбалансированное инфляционное таргетирование, учитывающее издержки дополнительного ужесточения ДКУ для экономики и ее секторов", - пишут эксперты."С точки зрения регулятора сейчас важно сохранять жесткую риторику, чтобы не было преждевременного смягчения финансовых условий. Это позволит лучше донести до экономики февральское решение ЦБ", - отмечает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Эксперт по-прежнему ожидает, что Банк России будет удерживать ключевую ставку на уровне 21% до конца года. В рисковом сценарии Васильев допускает повышение ставки в этом году до 22-23%, если в ближайшие месяцы мы не увидим значимого замедления инфляции.По мнению главного экономиста Альфа-банка Наталии Орловой, регулятор "очевидно готов дать экономике время подстроиться к условиям высоких ставок"."Тот факт, что прогноз по инфляции на конец 2025 года установлен на уровне 7-8%, отражает очень осторожный взгляд ЦБ, указывающий на достаточную терпимость к медленной нормализации инфляции", - отмечает она.По прогнозам Орловой, Банк России возьмет паузу на следующем заседании по ставке 21 марта. "Учитывая более чем сбалансированную риторику релиза, мы считаем, что сценарий паузы следует считать базовым не только на следующем заседании 21 марта, но, возможно, и на заседаниях в апреле и июне. Особое внимание следует уделять динамике бюджетных расходов и их инфляционным эффектам. Мы также внимательно следим за статистикой по рынку труда", - говорится в ее комментарии."Снижение инфляции до целевых 4% отложено до 2026 года - достижения целевого уровня "любой ценой" в этом году в повестке нет. Это кажется рациональным прогнозом и сбалансированным подходом регулятора", - считает главный экономист "Т-Инвестиций" Софья Донец.По ее ожиданиям, Банк России сохранит ставку на уровне 21% и на заседании 21 марта. "При этом плавное снижение ставки может начаться еще до середины года. Прогноз ЦБ на этот год остается жестким, но ближайшие месяцы могут принести существенное изменение экономических трендов и планов. Причем не только за счет возможных сюрпризов со стороны геополитики, но и за счет уже накопленного эффекта кредитной жесткости и постепенного изменения бюджетной ситуации", - пишет эксперт.Заявление от 14 февраляСовет директоров Банка России 14 февраля 2025 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21,00% годовых. Текущее инфляционное давление остается высоким. Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Вместе с тем более выраженным стало охлаждение кредитной активности, растет склонность населения к сбережению. По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели в 2026 году. Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции. В базовом сценарии для возвращения инфляции к цели потребуется более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось в октябре. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 7,0-8,0% в 2025 году, вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.В IV квартале 2024 года текущий рост цен с поправкой на сезонность составил в среднем 12,1% в пересчете на год после 11,3% в предыдущем квартале. Аналогичный показатель базовой инфляции также увеличился в среднем до 12,1% после 7,6% в предыдущем квартале. Устойчивое инфляционное давление усилилось, отражая высокий внутренний спрос второй половины 2024 года. Вклад в динамику цен вносит и произошедшее осенью ослабление рубля. Недельные данные в январе и начале февраля указывают на то, что текущие темпы роста цен немного снизились по сравнению с декабрем, но остаются высокими. Годовая инфляция, по оценке на 10 февраля, составила 10,0%.Инфляционные ожидания населения сохраняются вблизи высоких уровней конца 2024 года. Ожидания профессиональных аналитиков на 2025 год выросли и остаются выше 4% в 2026 году. В то же время ценовые ожидания предприятий снизились впервые с I квартала 2024 года, хотя и сохраняются на повышенном уровне. Высокие инфляционные ожидания усиливают инерцию устойчивой инфляции.В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет постепенно снижаться под влиянием охлаждения кредитования и высокой сберегательной активности.По итогам 2024 года рост российской экономики составил 4,1%, что несколько выше, чем Банк России прогнозировал в октябре. Это во многом связано с более сильным, чем ожидалось, ростом внутреннего спроса. Высокое текущее инфляционное давление свидетельствует о том, что сохраняется значительное отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста.Рынок труда остается жестким. Безработица по-прежнему находится на исторических минимумах. Рост заработных плат продолжает опережать рост производительности труда. В то же время, по данным опросов, планы компаний по найму работников и увеличению заработных плат стали более сдержанными. Снижается доля предприятий, испытывающих дефицит кадров. Кроме того, наблюдается уменьшение спроса на рабочую силу в отдельных отраслях и ее переток в другие секторы. Это создает предпосылки для постепенного возвращения экономики к сбалансированному росту.Денежно-кредитные условия остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. Рыночные процентные ставки несколько снизились после декабрьского заседания, в основном из-за корректировки вниз ожиданий участников рынка по траектории ключевой ставки. При этом ужесточились неценовые условия банковского кредитования.В последние месяцы значительно выросла норма сбережения домашних хозяйств. Охлаждение кредитной активности усилилось и охватывает все сегменты кредитного рынка. В декабре - январе розничное кредитование сокращалось. Это происходило за счет замедления темпов роста ипотеки и снижения портфеля потребительских кредитов. Портфель корпоративных кредитов также уменьшился.По итогам заседания Совета директоров по ключевой ставке 14 февраля 2025 года Банк России обновил среднесрочный прогноз. С учетом проводимой денежно-кредитной политики и влияния автономных факторов (ужесточения макропруденциальной политики, плановой нормализации банковского регулирования, повышения требований банков к заемщикам) Банк России понизил прогноз по росту кредита экономике на 2025-2026 годы.На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему смещен в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дезинфляционные риски связаны с более быстрым замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием ужесточения денежно-кредитных условий.Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.26 февраля 2025 года Банк России опубликует Резюме обсуждения ключевой ставки и Комментарий к среднесрочному прогнозу.Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 21 марта 2025 года. Время публикации пресс-релиза о решении Совета директоров Банка России - 13:30 по московскому времени.