Главная новость отчетности Газпрома (GAZP)
В отчетности Газпрома (GAZP) при снижении годовой выручки (на 8,8% до 9,77 трлн руб.) чистая прибыль смогла вырасти на 7,2% до 1,3 трлн руб. Это стало можно благодаря значительному сокращению налоговых платежей, в частности НДПИ, что частично компенсировало падение экспортных доходов. Однако в первом квартале 2026 года выручка продолжила снижаться (на 0,3% к АППГ), а чистая прибыль и вовсе съёжилась почти вдвое — до 345 млрд руб.
Это указывает на то, что эффект от налоговой экономии исчерпан, и компания вернулась к тренду объективного снижения операционной эффективности.
Бизнес-модель: старая схема дала дуба, да здравствует новая схема!
Лис вынужден констатировать, что бизнес-модель Газпрома, работавшая в доcанкционный период, больше не жизнеспособна. Вернее, её больше нет. Аминь. Она была рассчитана на масштабный и высокомаржинальный европейский рынок, который обеспечивал львиную долю выручки при относительно низких транзакционных издержках. Теперь этот рынок утрачен для всех выгода получателей. Вероятно, навсегда. Держись. Не плачь.
Санкции — это не временное явление. Геополитический разрыв с Европой, судя по всему, перешел в фазу концептуального конфликта в стиле "А ты кто такой!?", который будет длиться десятилетиями. В этих условиях компания вынуждена переходить на новую модель, которую Лис называет "местами жесткая экономия и вынужденная адаптация". Это не временное снижение показателей с последующим восстановлением и начислением премий. Это фундаментальная смена всей системы координат для нашего бронтозавра.
Что это означает на практике:
Сжатие выручки и маржинальности. Европейский экспорт рухнул с пиковых 150–200 млрд куб. м до исторического минимума, и, по оценкам экспертов, даже при самом благоприятном сценарии Европа не вернется к прежним объемам закупок: санкции, зелёные, сдача целых отраслей в конкуренции с Азией - много причин. Основная ставка делается на Китай и другие страны АТР. Однако, согласно прогнозам Минэкономразвития РФ, цена газа для Китая в 2025 году будет на 38% ниже, чем для Турции и остаточных европейских клиентов ($248.7 против $401.9 за тыс. куб. м). Это означает, что для поддержания финансовой стабильности компании необходимо наращивать физические объемы поставок на восток, которые будут приносить значительно меньшую выручку на единицу. Глава Газпрома Алексей Миллер объяснял разницу тем, что мол месторождения для азиатского маршрута расположены ближе к потребителю, что снижает транспортные расходы. Но это не компенсирует падение цены, что понятно любому сибирскому ежу.
Инвестиционная пауза. Прямым следствием падения объема бизнеса и доходности стало резкое сокращение инвестиционной программы. На 2026 год она запланирована на уровне 1.1 трлн руб., что почти на 32% ниже, чем в 2025 году, и является самым низким объемом инвестиций за последние пять лет. Ключевой проект будущего — "Сила Сибири-2" — в инвестпрограмму на 2026 год не заложен. Компания концентрируется на завершении уже начатых проектов и жестком контроле издержек, что подтверждается заявлениями менеджмента о намерении удерживать рост расходов ниже уровня инфляции. Это означает, что Газпром переходит от модели активного наращивания мощностей к модели оптимизации.
Финансовый результат как отражение волатильности. Ключевым фактором, искажающим реальную картину прибыли, стали курсовые разницы. В 2024 году они были положительными и издевательски раздували прибыль. В первом квартале 2026 года они резко сократились, что и привело к обвалу чистой прибыли на 48%. Это означает, что даже при относительно стабильной операционной деятельности итоговый финансовый результат будет сильно зависеть от валютных колебаний, что делает прогнозирование крайне сложным.
Ключевые мультипликаторы Газпрома (GAZP)
- В 2025 году выручка компании сократилась до 9,77 трлн рублей на фоне падения экспортных цен и объемов, однако операционная прибыль снизилась не столь сильно благодаря жесткому контролю над издержками.
- Чистая прибыль, относящаяся к акционерам, выросла до 1,31 трлн рублей, что дало рост базовой прибыли на акцию до 52,57 руб. (+7% г/г).
- Долговая нагрузка, измеряемая соотношением Чистый долг/EBITDA, увеличилась с 1,84 до 2,09.
- Ситуация ухудшилась в 1 квартале 2026 года: прибыль на акцию упала до 13,56 руб., продемонстрировав падение почти в два раза к аналогичному периоду прошлого года (с 26,93 руб.). Ключевым фактором стало резкое сокращение тех самых положительных курсовых разниц, которые ранее искусственно завышали финансовый результат, и рост налоговой нагрузки после отмены льготных периодов.
SPO 2019 года: высокий "якорный вход" не держит цену
Один из интригующих нюансов текущей ситуации — судьба крупного пакета акций, громко размещенного в ходе вторичного размещения (SPO) в 2019 году. Тогда консорциум загадочных инвесторов, преимущественно российских банков и пенсионных фондов, приобрел 6,6% акций Газпрома по цене около 200 рублей за бумагу. Сейчас акция стоит 98,42 рубля. На первый взгляд, наличие такого крупняка с ценой входа вдвое выше текущей должно было бы стать гарантией борьбы за капитализацию. Однако Лис этого не видит в помине и понимает, что у этого размещения были свои особенности.
Небольшое исследование от Foxbonza:
Кто конкретно был покупателем? Вопреки распространенному мнению о едином "якорном" стратегическом инвесторе, покупателем выступил именно консорциум институциональных игроков. Часть пакета приобрел и сам Газпромбанк, выступавший организатором сделки. Это не один сердитый акционер, готовый тратить ресурсы и влияние на удержание цены, а группа портфельных инвесторов. Их вероятный сценарий в условиях падающего рынка и отмены дивидендов — фиксация убытков и сокращение позиций, а не борьба за капитализацию.
Борьба за цену vs фиксация убытков. Отсутствие видимых усилий по стабилизации котировок на уровне, близком к 200 рублям или хотя бы в этом направлении, подтверждает, что "якорь" не держит. И рассчитывать на него не стоит. Опубликованные данные о падении акций до 98 рублей — лучшее тому доказательство. Если бы у консорциума были ресурсы и желание защищать позиции, мы бы видели либо официальные заявления о выкупе, либо более менее устойчивый восходящий тренд. Ничего этого нет.
Фундаментальные ограничения роста. Даже если рынок когда-нибудь вернется к уровням 200 рублей за акцию, это будет определяться не борьбой конкретных очкариков акционеров, а исключительно макроэкономическими факторами: нормализация отношений с Европой и снятие запретов на импорт газа, либо подписание контракта по "Силе Сибири-2" на приемлемых для компании условиях, что даст новую точку роста.
Пока же аналитики крупных банков оценивают справедливую стоимость акций Газпрома в диапазоне 160–170 рублей. При этом возврат к стабильным дивидендным выплатам, который мог бы стать катализатором роста, ожидается не ранее 2027 года. Таким образом, наличие консорциума с высокой ценой покупки не является гарантией защиты капитализации — это лишь история о том, как крупные игроки оказались в той же лодке с розничными энтузиастами.
Вердикт Лиса по Газпрому (GAZP)
Бизнес-модель Газпрома (GAZP), как коммерческой компании жизнеспособна, но на новом, более низком уровне эффективности. Газпром не обанкротится — это стратегически важный актив для государства, который будет поддерживаться. Однако компания и не вернется к прежним показателям прибыльности в обозримом будущем. "Новый отсчет" начался, и его траектория будет определяться не столько корпоративными решениями, сколько геополитикой и скоростью строительства новой экспортной инфраструктуры.
Ключевой риск — дальнейшее ухудшение конъюнктуры на европейском рынке и затяжной процесс замещения выпавших объемов поставками в Китай с более низкой маржинальностью. Даже если "Сила Сибири-2" будет запущена, это обеспечит рост выручки, но не компенсирует падение маржинальности, так как цена для Азии, по данным Минэкономразвития, остается значительно ниже европейской. Это не стенания по поводу утраты европейского рынка. Для западно-европейских компаний утрата поставок с востока не менее печальна, так как это означает, что и им придётся пересматривать свои бизнес модели на более низкий маржинальный уровень вместе с Газпромом. Как они не разрывали связи, а грести им придётся в одном направлении с Газпромом.
Что может заставить Лиса пересмотреть негативный взгляд на акции Газпром (GAZP)
- Устойчивый разворот денежного потока от операционной деятельности на фоне снижения долговой нагрузки.
- Подписание твердого контракта по "Силе Сибири-2" с прозрачной ценовой формулой, которая будет выгоднее текущих прогнозов.
- Снятие блокирующих санкций с дочерних структур, что позволит вернуться к технологическому сотрудничеству с западными партнерами.
Пока же Лис оценивает Газпром как компанию, переходящую в режим "жесткой экономии", где даже наличие крупных инвесторов с высокой ценой входа не является гарантией защиты капитализации. Это будет долгий и тернистый путь, который, скорее всего, будет сопровождаться нулевыми дивидендами и высокой волатильностью финансовых результатов.
Комментарии (0)