Главная новость отчетности ПАО НГК Славнефть (SLAV)
ПАО НГК Славнефть (SLAV) показало резкое ухудшение финансовых результатов по итогам 2025 года на фоне падения выручки, роста операционных расходов и двукратного увеличения долгового портфеля. Выручка компании по РСБУ снизилась на 40,5% за год — до 17,3 млрд руб., а чистая прибыль сменилась убытком в 3,2 млрд руб. против прибыли 6,6 млрд руб. годом ранее. По МСФО ситуация не лучше: консолидированная выручка сократилась на 18,6%, а чистый убыток группы вырос почти в 7 раз по сравнению с 2024 годом — до 18,7 млрд руб. Удивительно-напряженно, что, несмотря на падение операционной прибыли с 73,3 млрд руб. до 32,7 млрд руб., компания продолжила активно наращивать долг — общий долг по МСФО достиг 460,6 млрд руб., увеличившись почти вдвое. Это говорит о системном решении в управлении эффективностью, которое вылилось в растущую зависимость от заемного финансирования.
При этом дочерний ЯНОС, напротив, показал рост прибыли за первое полугодие 2025 года на 8% — до 3,295 млрд руб., что создает контраст с убытками материнского холдинга.
Ключевые мультипликаторы ПАО НГК Славнефть (SLAV)
- ПАО НГК Славнефть (SLAV) продемонстрировало критическое ухудшение финансового состояния по большинству мультипликаторов. EBITDA по МСФО сократилась с 130,8 млрд руб. до 98,6 млрд руб. (-24,6%), но самое сильное падение пришлось на чистую прибыль — с прибыли 3,08 млрд руб. (в 2024) до убытка 18,68 млрд руб. в 2025, что указывает на разовые финансовые потери и налоговые корректировки (отложенные налоговые активы выросли в полтора раза — с 2,6 до 3,9 млрд руб.).
- Долговая нагрузка Net Debt/EBITDA по РСБУ взлетела с 3,9x до 4,8x, отражая агрессивное привлечение заемных средств (долгосрочные займы увеличились с 70 до 147 млрд руб., а общий долг почти удвоился).
- Коэффициент покрытия процентов (ICR) опустился ниже 1,0, что означает недостаточность операционной прибыли для обслуживания процентных расходов — критический сигнал для кредиторов.
- Закредитованность (Debt/Equity) достигла 1,48, то есть на 1 рубль собственного капитала приходится 1,48 рубля заемных средств.
- Свободный денежный поток ушел в отрицательную зону, составив минус 847 млн руб., что делает компанию крайне уязвимой к любым ценовым шокам на нефтяном рынке.
- Примечательно, что при этом у компании колоссальный запас ликвидности: краткосрочные финансовые вложения составляют 128,6 млрд руб., что позволяет многократно покрыть все краткосрочные обязательства (коэффициент абсолютной ликвидности — 2,56 при норме 0,2).
Это противоречие — высокая долговая нагрузка при огромном запасе «быстрых» денег — выглядит как минимум странно и требует отдельного разбора.
Операционные риски ПАО НГК Славнефть (SLAV): добыча, переработка и «исторический рудимент» на бирже
Финансовый кризис усугубляется тремя операционными и структурными факторами, которые Лис считает критическими для понимания реального состояния бизнеса.
- Первый фактор — уязвимость Ярославского НПЗ. «Славнефть-ЯНОС» является крупнейшим перерабатывающим активом холдинга. Однако завод подвергается регулярным атакам беспилотников (и, возможно, ракет), что создает прямые риски остановки производства. Лис предполагает, что даже временное снижение загрузки ЯНОС ведет к прямым убыткам в сотни миллионов долларов (из-за падения выручки от реализации нефтепродуктов) и дополнительным затратам на восстановление оборудования. Кроме того, сокращение переработки на внутреннем рынке может ударить по маржинальности экспортных поставок, а общеотраслевой рост стоимости фрахта и налоговое давление (НДПИ, НДД) создают «эффект сэндвича», когда снижение выручки накладывается на рост издержек. Холдинг может попытаться компенсировать потери за счет добывающих активов, но полное замещение выпавших объемов переработки маловероятно.
- Второй фактор — биржевая специфика дочерних обществ. Акции «Славнефть-ЯНОС» и «Славнефть-Мегионнефтегаз» торгуются на бирже, однако это не результат планового IPO. Их появление на рынке — исторический рудимент, связанный с корпоративными войнами начала 2000-х, когда ТНК и другие игроки скупали акции «дочек» для влияния на приватизацию холдинга. Сегодня эти бумаги относятся к «третьему эшелону»: они неликвидны, непрозрачны и крайне волатильны. Пример — мартовский взлет акций ЯНОС на 270% за несколько недель с последующим обвалом на 26% без каких-либо корпоративных событий. Доля акций в свободном обращении (free-float) минимальна, и реальная стратегия холдинга не связана с управлением биржевыми котировками. Это означает, что биржевая цена не отражает фундаментальную стоимость активов, а является полем для спекулянтов.
- Третий фактор — зависимость от добывающих активов. Холдинг владеет лицензиями на 35 участках с 37 месторождениями, включая Куюмбинское в Восточной Сибири (где в 2025 году добыта 10-миллионная тонна) и зрелые месторождения «Мегионнефтегаза» в ХМАО с балансовыми запасами 740 млн тонн. Компания делает ставку на трудноизвлекаемые запасы (доля ТРИЗ выросла с 15% до 27% и к 2030 году может достичь 40%), что требует значительных капитальных вложений. Однако на фоне падения выручки и убытков эти инвестиции ложатся дополнительным бременем на свободный денежный поток.
Вердикт Лиса по ПАО НГК Славнефть (SLAV)
ПАО НГК Славнефть (SLAV) оказалось в заложниках сразу нескольких негативных трендов: падение мировых цен на нефть, налоговое давление (НДПИ, НДД), рост стоимости обслуживания долга и операционные риски, связанные с уязвимостью Ярославского НПЗ к атакам. При этом компания продолжает масштабные инвестиции в основные средства (CAPEX за 2025 год составил около 90 млрд руб.), что в условиях отрицательной чистой прибыли выглядит как рискованная стратегия. Ключевой риск — невозможность обслуживать возросший долг (Net Debt/EBITDA выше 4,0x при норме <3,0x) при сохранении убыточности операционной деятельности и отрицательном свободном денежном потоке. Дополнительный удар по бизнесу наносят регулярные атаки беспилотников на ЯНОС, что создает риски остановки производства и дополнительных затрат на восстановление. Биржевые котировки дочерних обществ не отражают реального состояния дел и являются спекулятивным инструментом. Если в 2026 году не произойдет значительного восстановления цен на нефть, не будет замедления темпов заимствований и не прекратятся атаки на НПЗ, Лис не видит оснований для пересмотра негативного взгляда. Сценарий улучшения возможен только при развороте денежного потока (рост операционного денежного потока хотя бы до 120–130 млрд руб.), снижении долговой нагрузки до уровня 3,5x Net Debt/EBITDA и стабилизации работы ЯНОС. Однако текущие сигналы неутешительны.
Комментарии (0)